El orden macroeconómico y la desinflación por sí solos no garantizan la sostenibilidad a largo plazo.
Los riesgos no desaparecen solo por ignorarlos.
Solo se vuelven más peligrosos.
– Nassim Nicholas Taleb
En esencia, la política económica es el arte de gestionar el riesgo. Ningún programa es inmune a la tensión, y todo plan de estabilización implica una serie de decisiones que priorizan ciertos objetivos en detrimento de otros. Cada gobierno elige qué riesgos afrontará directamente, cuáles aceptará pasivamente y cuáles ignorará con la esperanza de que no se materialicen. Para el gobierno del presidente Javier Milei, la elección ha sido clara: el principal riesgo a abordar era la inflación, y toda la estrategia económica se ha estructurado en torno a ese objetivo.
Este enfoque ha arrojado resultados sorprendentes. En menos de un año, la inflación ha caído de tasas mensuales de dos dígitos a menos del 3% mensual, sin recurrir a anclas tradicionales como la congelación de precios (aunque sí se aplicaron controles cambiarios). La gestión fiscal y monetaria ha sido estricta, con un superávit primario sostenido, recortes del gasto real y un Banco Central que ha reducido drásticamente sus intervenciones en el mercado.
Sin embargo, el orden macroeconómico y la caída de la inflación no son suficientes por sí solos para garantizar la sostenibilidad a largo plazo. Son necesarios, pero no suficientes. Es en las áreas desatendidas del programa donde se acumulan los riesgos más graves. Si no se monitorean y abordan, podrían socavar los logros alcanzados hasta la fecha.
1) Desalineamiento cambiario. El uso del tipo de cambio como ancla nominal ha provocado una apreciación real significativa, que no se ha resuelto dentro del actual régimen de flotación con bandas y control parcial de capitales introducido en abril. Esta apreciación real tiene varios efectos perjudiciales: erosiona la rentabilidad de los sectores exportadores; fomenta el turismo emisor al tiempo que reduce la competitividad del turismo receptor; pone en peligro el superávit externo (con un amplio déficit en cuenta corriente); y dificulta la acumulación de reservas en el Banco Central. También genera dudas sobre la capacidad de Argentina para pagar su deuda en moneda extranjera y mantener su calificación de riesgo país en niveles que impiden el acceso a los mercados de deuda soberana en condiciones favorables. Mientras tanto, alimenta las expectativas de una futura corrección nominal, avivando la inercia inflacionaria y provocando un mayor acaparamiento de dólares. En este contexto, el dólar ha subido más del 5 % en lo que va de julio. Al mismo tiempo, los volúmenes de negociación, los precios y la actividad del Banco Central en el mercado de futuros han aumentado. Si bien parte de esta volatilidad puede atribuirse al calendario electoral, las señales son preocupantes, especialmente considerando los bajos niveles de reservas y la dependencia del gobierno del financiamiento externo para reponerlas.
2) Riesgos fiscales. Si bien el gobierno ha logrado mantener un superávit primario, el contexto desinflacionario cambia la dinámica. A medida que la inflación disminuye, el efecto de “fusión” sobre el gasto se debilita, lo que significa que se requiere mayor precisión en su gestión. Durante los primeros cinco meses del año, solo los subsidios económicos registraron una reducción significativa en términos reales. Mientras tanto, aumentan las presiones para aumentar los ingresos de los jubilados, los empleados públicos y los gobiernos provinciales. El mantenimiento de la disciplina fiscal dependerá de la precisión con la que se aplique la “motosierra” del presidente Milei en el segundo semestre del año.
3) Riesgos monetarios. Aunque aún están bajo control, existen señales de alerta que no deben ignorarse. La base monetaria y los agregados amplios están creciendo, en parte debido a una mayor demanda transaccional, pero también porque el Tesoro ha comenzado a utilizar parte de los fondos depositados en el Banco Central, tras una transferencia contable de beneficios en abril. Si bien esto puede ser temporal y estar impulsado por el mercado (no todos los vencimientos de deuda del Tesoro se renovaron en la última subasta), sigue representando una relajación que podría debilitar el ancla monetaria si no se gestiona con cuidado.
4) Riesgos políticos. La estrategia de confrontación del presidente, que ayudó a consolidar su base de apoyo desde el principio, parece estar llegando a sus límites. El Congreso ha comenzado a contraatacar, impulsando proyectos de ley que amenazan la viabilidad fiscal del programa. La oposición, e incluso algunos aliados ocasionales, parecen haber recuperado la iniciativa en la Legislatura, y el gobierno ha perdido parte de su control sobre la agenda legislativa. Esto pone en duda la aprobación de reformas clave y aumenta el riesgo de legislación con importantes costos fiscales o simbólicos.
5) Riesgos sociales. La recuperación de los salarios reales observada a principios de año se ha revertido. Los aumentos de tarifas y servicios básicos (electricidad, gas, transporte, sanidad privada, entre otros) han superado la inflación promedio, reduciendo los ingresos disponibles de gran parte de la población. Si bien la racionalización de los programas sociales y el aumento en términos reales de las prestaciones de la Asignación Universal por Hijo (AUH) han proporcionado un colchón, no pueden reemplazar indefinidamente las mejoras salariales generales. Los riesgos políticos y sociales también se retroalimentan: si persisten las tensiones parlamentarias y aumenta el malestar social, se reducirá el margen para impulsar reformas estructurales.
Una pregunta ineludible es si los riesgos identificados en este artículo podrían desencadenar una corrección disruptiva —en el tipo de cambio, la inflación o el sistema financiero— o si es más probable un escenario más lento y prolongado: un proceso de desgaste acumulativo que obligue a una reconfiguración parcial del programa sin un solo shock.
La historia económica de Argentina ofrece ejemplos de ambos. En períodos de alta apreciación monetaria, como el actual, el riesgo más inmediato suele residir en la sostenibilidad del frente externo: si no se ajusta el tipo de cambio ni se reconstituyen las reservas, una subida repentina del dólar podría desencadenar una desestabilización más amplia, especialmente si coincide con inestabilidad política o turbulencia social.
Sin embargo, existe también una vía más plausible, y quizás más insidiosa, en la que ningún riesgo se descontrola por sí solo, sino que todos empeoran gradualmente. La debilidad de la inversión, el estancamiento salarial, el cansancio social, la pérdida de control político sobre el Congreso, la falta de acumulación de reservas y el aumento de la demanda de dólares: ninguno de estos factores puede parecer urgente por sí solo, pero en conjunto socavan la sostenibilidad del programa gubernamental. Lo que comienza como una virtud (disciplina fiscal, caída de la inflación) corre el riesgo de convertirse en un lastre si no se acompaña de reformas y ajustes que aborden los desequilibrios subyacentes.